Mandatul fundamental al băncilor centrale vizează asigurarea și menținerea stabilității prețurilor, așa cum prevede și statutul BNR. De peste două decenii, BNR urmărește îndeplinirea acestui mandat prin țintirea directă a inflației. Însă istoria ne arată că nicio strategie de politică monetară nu trebuie privită drept cadru imuabil. În acest sens, schimbările structurale impun evaluări periodice ale premiselor care fundamentează deciziile de politică monetară. Un astfel de exercițiu este cu atât mai necesar în contextul în care traversăm una dintre cele mai volatile perioade pentru economia globală. Problema nu este strategia de țintire a inflației în sine, ci tendința de a transforma un cadru de analiză într-un mecanism decizional aproape automat.
Într-o economie dominată de șocuri severe și multiple, dezechilibre bugetare cronice, datorii publice împovărătoare și fragmentare geopolitică și economică, politica monetară necesită cumva recalibrare, poate prin reacții mai prudente și perspective mai largi, pentru a se menține mai sustenabil pe culoarul stabilității macrofinanciare și pentru a evita, în mod înțelept și responsabil, capcana prociclicității.
Din această perspectivă, provocarea cheie constă în identificarea acelui cadru de politică monetară care să evite deciziile prociclice, asigurând astfel echilibrul între a reacționa prea puțin, cu riscul dezancorării anticipațiilor inflaționiste, și a reacționa când nu este cazul, cu riscul amplificării efectelor negative asupra economiei.
Abordările mecaniciste, bazate predominant pe semnale conjuncturale și pe reacțiile standard de politică monetară, pot genera decizii aparent adecvate pe termen scurt, însă costisitoare în planul responsabilității pe termen lung, prin prisma dezechilibrelor întreținute în economie, inclusiv ca efect al acestor decizii axate pe orizontul scurt.
1. Politica monetară staționară
Menținerea neschimbată a ratei dobânzii de politică monetară, într-un context în care mediul economic se modifică rapid și semnificativ, aduce în dezbatere riscul ca politica monetară staționară și strategiile de tip wait-and-see să intre pe contrasens, atunci când status-quo-ul persistă prea mult timp, indiferent de șocurile succesive.
Funcționarea politicii monetare, definită prin lag-uri de transmisie a efectelor sale în economie, poate fi comparată cu manevrarea unei nave de mare tonaj, al cărei obiectiv este poziționarea pe un anumit culoar strategic. Dată fiind inerția accentuată a navei, modificarea direcției nu este ușor și imediat vizibilă, iar deciziile se bazează pe traiectoria anticipată, nu pe poziția curentă a vasului. De aceea, în vremuri de furtună puternică, reacțiile pripite sunt cu atât mai riscante, înainte ca tumultul apelor să se liniștească și să facă mai clară și mai ușoară schimbarea de direcție. Abia apoi intră în scenă reglajele de tip fine-tuning, definitorii pentru politicile băncilor centrale.
Uneori, menținerea fixă a cârmei politicii monetare se bazează pe presupunerea că șocurile sunt temporare și se disipă natural, iar presiunile imediate ale conjuncturii economice nu necesită reacții care să schimbe culoarul strategic de navigație.
În România, consemnăm o perioadă lungă de „înghețare” a politicii monetare prin menținerea ratei dobânzii la 6,5% de peste doi ani, începând din august 2024. Faptul că rata dobânzii a rămas constantă nu trebuie confundat cu lipsa de reacție. În spiritul unei reguli simple Taylor, BNR a evaluat constant decalajul dintre cererea și oferta agregată din economie, date fiind plasarea inflației peste țintă și riscurile la adresa traiectoriei acesteia. Menținerea neschimbată a ratei de politică monetară în ultimii doi ani a avut și are la bază, în continuare, rațiuni determinante și coerente.
Cadrul macroeconomic din ultimii doi ani a fost marcat de efecte mixte generate de consolidarea bugetară, la care s-au adăugat șocurile de ofertă asociate tensiunilor comerciale și conflictelor geopolitice. Actualmente, presiunile inflaționiste continuă să intervină pe canalul prețurilor produselor energetice, în timp ce deficitul de cerere exercită efecte dezinflaționiste, dar încă modeste în raport de cele anticipate.
Totodată, abordarea wait-and-see prelungită poate fi și reflectarea unui anumit grad de inadecvare prin care politica monetară a întâmpinat etapa schimbărilor de politică fiscală, devenite indispensabile în anul 2025. La impactul măsurilor fiscale asupra prețurilor s-au adăugat apoi efectele șocurilor energetice și „inflația Ormuz”.
Schimbarea direcției de politică monetară fusese deja semnalată în 2024, anterior parcursului staționar actual, care se va prelungi probabil cu încă o serie de trimestre, fiind pe cale să consemnăm un record european de „politică monetară staționară”.
Înainte de evaluarea de fond și pe termen lung a politicii monetare, este important să rememorăm contextul economic și de politică economică al ultimilor ani, pentru o cât mai bună înțelegere a opțiunilor și rațiunilor aferente politicii monetare staționare.
Anul 2024 a reprezentat, pentru România, cel mai sever moment de slăbiciune în privința responsabilității politicilor economice și a sustenabilității financiare din ultimii mulți ani. Deciziile bugetare au condus la cel mai amplu derapaj al deficitului public în raport de ținta asumată, România înregistrând un deficit ESA de 9,3% din PIB. Politica excesiv de generoasă a cheltuielilor publice, care s-a evidențiat în context precum un „helicopter money” bugetar, dar și creșterea economică modestă, mult sub așteptări, au vulnerabilizat stabilitatea macroeconomică și situația datoriei publice.
În pofida expansiunii bugetare puternice, fără precedent în întreaga perioadă post-pandemie, politica monetară a virat prociclic, pe direcția relaxării, prin reduceri succesive ale dobânzii de referință, în iulie și august 2024, deși se profilau efecte pozitive asupra prețurilor din dinamica salarială și impulsul bugetar expansionist. Conjunctural, inflația era în scădere (de la 6,6% în decembrie 2023 către 5% la mijlocul anului 2024), însă erau evidente riscurile subestimării inflației de bază, dar mai ales presiunile inflaționiste ale măsurilor fiscale de ajustare, devenite imperative. Astfel, spațiul de manevră al politicii monetare, în raport de „valurile” viitoare, a fost îngrădit.
În anul 2025, pe fondul măsurilor fiscale de ajustare, inflația a depășit 10% vreme de mai multe luni. Cu toate acestea, BNR a decis să excludă alternativa creșterii ratei dobânzii de politică monetară, dată fiind natura temporară și cauza fiscală a șocului generat de creșterea TVA și a altor impozite indirecte.
Presiunile inflaționiste curente rezultau, în principal, din măsurile fiscale, fără să fi intervenit noi cauze monetare sau structurale care să însuflețească suplimentar creșterea prețurilor. Totuși, dincolo de efectele măsurilor fiscale și chiar înainte de adoptarea acestora, se manifestau în economie presiuni inflaționiste latente.
Credibilitatea politicii monetare ar fi fost pusă sub semnul întrebării dacă BNR ar fi decis creșterea dobânzii în 2025, într-un an cu un important deficit de cerere, după relaxarea politicii monetare din 2024, atunci când analizele consemnau un puternic excedent de cerere. Prin menținerea dobânzii de referință, am evitat să întărim caracterul prociclic al politicii monetare, în contrasens cu economia și politica fiscală.
Anul 2026 a adus provocări neanticipate care au cimentat deciziile de menținere a ratei dobânzii de politică monetară, alimentând, dintr-o perspectivă mult mai largă, amânarea ciclului de relaxare. Abordarea BNR a urmărit, în context, și surmontarea stagflației, în timp ce șocurile externe, dar și cele interne, continuau să genereze noi revizuiri ale prognozelor, într-un context economic care se prefigura deja recesionist.
Inițial, șocul energetic asociat conflictului din Orientul Mijlociu a fost interpretat doar ca manifestare temporară, în consonanță cu analizele prospective ale celorlalte bănci centrale. Ulterior, continuarea ostilităților militare a alimentat noi provocări privind stabilizarea prețurilor și ancorarea anticipațiilor în materie de inflație.
Efectele de runda a doua ale șocurilor energetice ridică, în continuare, problema adecvării și eficienței condițiilor monetare în raport cu inflația persistentă. De fapt, persistența inflației de bază și chiar revizuirea ascendentă a acesteia pot fi considerate simptome perpetuate inerțial ale unei relaxări premature la nivelul politicii monetare, ceea ce întârzie revenirea inflației în ținta asumată, în contextul șocurilor energetice.
2. Eficiența strategiei de țintire a inflației
În anii ’70-’80, politica monetară era marcată de angajamente vagi privind stabilitatea prețurilor. La sfârșitul anilor ’80, mai întâi Noua Zeelandă, urmată apoi de Canada, au introdus politica de țintire a inflației, deschizând calea către o mai mare transparență a băncilor centrale și consacrarea stabilității prețurilor ca obiectiv principal.
La rândul său, în cadrul mai larg al pregătirilor pentru aderarea României la Uniunea Europeană și pe fondul inflației înalte și persistente, Banca Națională a României a adoptat, în anul 2005, strategia politicii monetare de țintire a inflației, într-un context de inflație galopantă care se înregistra în perioada anilor 2000.
Un argument major al regimului de țintire a inflației constă în claritatea obiectivului care trebuie urmărit: rata inflației. Acest caracter de unicitate a țintei facilitează atât evaluarea performanței băncii centrale, cât și ancorarea anticipațiilor inflaționiste.
După două decenii de aplicare a strategiei convenționale de țintire a inflației, devine necesar un bilanț obiectiv al eficienței politicii monetare în România, atât punctual, cât și din perspectivă comparativă cu statele din regiune care aplică aceeași strategie.
Concluziile analizei sunt cât se poate de clare: în România, în cei 21 de ani de la adoptarea regimului de țintire a inflației, rata inflației s-a situat în intervalul asociat țintei în doar 6 ani, sub o treime din perioadă, și doar înainte de anul 2021. În schimb, inflația s-a plasat deasupra țintei vreme de 12 ani, mai mult de jumătate din perioadă.
Eficiența strategiei de țintire a inflației este aici evaluată, în sens restrâns, prin poziționarea inflației la final de an în intervalul asociat țintei de inflație.
Potrivit graficelor de mai jos, inflația a încheiat anul deasupra intervalului țintei în doar 5 ani în Cehia (în special în anii post-pandemie), în 6 ani în Polonia (în decursul a doi ani înainte de pandemie și, respectiv, a patru ani post-pandemie) și în 10 ani în Ungaria. Exceptând ultimul an din eșantion, 2025, când inflația a revenit în apropiere de 3% la finalul anului, analiza indică, pentru Ungaria, o similitudine relativ ridicată cu profilul României, în termeni de poziționare față de intervalul țintei de inflație.
Această analiză comparativă arată că România se distinge în mod nefericit, din păcate, prin cea mai amplă tradiție inflaționistă din regiune și chiar dintre țările Uniunii Europene, dacă ne raportăm la cifrele inflației începând cu anul 2005.
De altfel, această situație este caracteristică nu doar pentru perioada celor douăzeci de ani de țintire a inflației, ci pentru întreg parcursul de tranziție și de transformare a economiei României după prăbușirea socialismului în Europa Centrală și de Est.
Excluderea Bulgariei din eșantion reflectă caracterul diferit al strategiei acesteia, de tip consiliu monetar, care a presupus absența dobânzii-cheie ca principal instrument de politică monetară. Cu toate acestea, evoluția inflației în Bulgaria a fost similară cu cea din regiune ca magnitudine și sincronizare, pe fondul acelorași șocuri externe.
În Bulgaria, inflația s-a poziționat la valori relativ înalte, de peste 3%, pe parcursul a 11 ani, inclusiv 2025. La finele anului 2022, rata inflației în Bulgaria a atins 16,9%, nivel apropiat de valorile înregistrate în România, Cehia și Polonia. Acum rămâne de văzut cât de bine va reuși Bulgaria să internalizeze, în mod dezinflaționist, adoptarea euro.
Revenind la obiectivul băncilor centrale privind asigurarea și menținerea stabilității prețurilor, trebuie menționat că atingerea sau ratarea țintei de inflație nu poate fi atribuită exclusiv politicii monetare, întrucât evoluția prețurilor reflectă și influența politicii fiscale, a șocurilor externe și a modificărilor administrative de prețuri.
De aceea, o definiție într-un sens mai larg a eficienței regimului de țintire a inflației trebuie să ia în calcul ceva mai mult decât frecvența cu care inflația s-a situat în intervalul țintei. De exemplu, la fel de importantă este capacitatea politicii monetare de ancorare a anticipațiilor inflaționiste, oferind astfel repere credibile și predictibile pentru deciziile populației, ale firmelor și piețelor financiare.
Din această perspectivă, problema centrală nu este doar abaterea efectivă a inflației de la țintă, ci și măsura în care agenții economici continuă să considere ținta de inflație drept un reper credibil. De altfel, pentru România, în pofida saltului inflației din anul 2025, anticipațiile de inflație au rămas rezonabil ancorate pe termen mediu, chiar și pe fondul actual al politicii monetare staționare din ultimii doi ani.
De asemenea, evaluarea eficienței politicii monetare trebuie înțeleasă în cadrul mai larg al particularităților și al transformărilor prin care au trecut economiile din regiune în ultimele două decenii. Economiile analizate comparativ au aderat la momente diferite la Uniunea Europeană (România în 2007, la trei ani după statele membre ale Grupului de la Visegrád), cu grade diferite de pregătire. În plus, economiile au fost influențate în manieră neomogenă, în decursul perioadei, de șocuri de amploare, asociate crizei financiare, pandemiei și conflictelor geopolitice, cele din urmă având implicații majore asupra prețurilor materiilor prime și ale energiei.
Chiar din primii ani ai regimului de țintire a inflației, punctul de plecare al României a fost diferit de cel al Cehiei sau Poloniei, ceea ce a făcut ca procesul de dezinflație să fie mai dificil și mai volatil. Datele evidențiază faptul că, înainte de criza financiară, atât nivelul, cât și volatilitatea inflației au variat puternic de la o țară la alta. România și Ungaria au înregistrat rate mai ridicate și volatile ale inflației. În România, inflația a scăzut până în 2007, când tendința s-a inversat, pe fondul supraîncălzirii economiei. Ulterior crizei financiare, când reducerea inflației s-a produs pe seama contracției PIB, inflația s-a stabilizat, deși la nivel ridicat, sub influența prețurilor la energie și alimente.
În ultimul deceniu, evoluția inflației în țările din regiune a reflectat șocuri multiple, parțial suprapuse. După o perioadă de inflație scăzută în anii anteriori pandemiei, cât și în 2020, anul crizei pandemice, inflația a crescut brusc în toate țările începând cu 2021 (8,2% la final de an în România, 6,6% în Cehia, 8,6% în Polonia și 7,4% în Ungaria). Saltul a reflectat revenirea economică, sprijinită de măsuri de susținere a pieței muncii și veniturilor, cât și reluarea consumului, „înghețat” de incertitudinea din anul crizei.
Dar substratul profund al creșterii prețurilor a fost reprezentat de politicile ultra stimulative ale băncilor centrale, nu doar la nivel regional, ci global. Rata dobânzii de politică monetară coborâse în România începutului de an 2021 la minimul istoric de 1,25%. Statele din regiune erau sub 1%, Fed aproape de 0% iar ECB la -0,5%. Băncile centrale din economiile dezvoltate au dublat relaxarea monetară standard cu măsuri neconvenționale ce au constat în injecții masive de lichiditate (quantitative easing).
Începând cu primăvara anului 2022, războiul din Ucraina a intensificat presiunile asupra prețurilor, pe canale energetice. Inflația în statele din regiune a crescut mai puternic decât în zona euro, reflectând intensitatea energetică în general mai ridicată, ponderea mai mare a energiei și a alimentelor în coșurile de consum, dependența de energia din Rusia, dar și integrarea economică în lanțurile valorice globale care a amplificat transmiterea șocurilor externe. Tensiunile de pe piața muncii și creșterea robustă a salariilor au contribuit, de asemenea, la presiunile interne asupra prețurilor.
Pentru a contracara creșterea bruscă a prețurilor, majoritatea băncilor centrale au întărit substanțial politica monetară încă din anul 2021, și pe tot parcursul anului 2022 (ratele de politică monetară ajungând la 7% în România și Cehia, respectiv, 6,75% în Polonia și 13% în Ungaria, care s-a confruntat și cu o criză valutară severă), în timp ce guvernele au introdus măsuri temporare, sub formă de subvenții legate de energie.
Inflația a atins un nivel maxim spre finalul anului 2022 (16% la final de an în România și în Cehia, 17% în Polonia și 25% în Ungaria), valori ridicate fiind înregistrate și în economiile occidentale (circa 10% în zona euro și Marea Britanie și 7% în SUA). În anii următori, inflația a scăzut semnificativ în statele din regiune, pe fondul caracterului restrictiv al politicilor monetare, dar și în contextul temperării prețurilor la energie și al atenuării blocajelor de aprovizionare, după șocul inițial al războiului din Ucraina.
În România, inflația a continuat să rămână mult deasupra țintei. În anul 2024, contextul economic a evidențiat presiunile generate de creșterea puternică a salariilor și pensiilor, dar și a creditării (creditul neguvernamental în lei a crescut cu 11,5%, reflectând o dinamică de peste 13% în cazul gospodăriilor populației).
În 2025, inflația a consemnat un salt temporar, acea „cocoașă” care a cumulat eliminarea plafonării prețurilor la energia electrică, majorările impozitelor indirecte, deprecierea cursului valutar, scumpirea materiilor prime și produselor energetice.
În continuare, în anul 2026, evoluțiile inflației și prognozele existente singularizează România, dată fiind inflația persistentă mult deasupra țintei, în timp ce statele din regiune reușesc să rămână foarte aproape de parametrii stabilității prețurilor.
Privită în ansamblu, experiența României sugerează că strategia de țintire a inflației a contribuit la reducerea și stabilizarea inflației față de perioada anterioară anului 2005. Totuși, frecvența ridicată a abaterilor de la țintă, comparativ cu alte economii din regiune, indică limite importante de eficiență în planul politicii monetare, care se adaugă la vulnerabilitățile majore ale mixului de politici economice, în general.
3. Mai este de actualitate strategia de țintire a inflației?
Contextul economic actual, marcat de șocuri exogene severe și tot mai frecvente (pandemie, crize energetice, conflicte militare, tensiuni geopolitice), readuce în discuție o serie de întrebări esențiale pentru definirea strategiei de politică monetară. Cât de adecvată este, în contextul crizelor multiple, strategia de țintire a inflației? Ce rol ar trebui să revină analizei monetare și teoriei cantitative a banilor în actualizarea de design a strategiei și în calibrarea principială a răspunsului de politică monetară?
Experiența șocului inflaționist de la începutul anilor ‘70 este un punct de pornire relevant. În decembrie 1974, Bundesbank a devenit prima mare bancă centrală care a anunțat public utilizarea unei ținte monetare. Strategia s-a dovedit eficientă: inflația din Germania s-a menținut sub 10% pe întreaga perioada până la adoptarea monedei unice europene, iar pe parcursul anilor ’70 aceasta s-a situat mult sub nivelurile inflației din alte economii dezvoltate, precum SUA sau Marea Britanie. Însă, reunificarea Germaniei din 1990 a schimbat profund structura economiei, afectând cererea de monedă (anterior mult mai stabilă în Germania decât în alte state) și slăbind, astfel, structural, legătura dintre agregatele monetare și inflație.
Succesul strategiei de politică monetară a Bundesbank, descrisă chiar de aceasta ca monetarism pragmatic, a fost determinat de angajamentul ferm al băncii privind stabilitatea monedei și comunicarea clară a cadrului decizional. Prezentarea către public a nivelului maxim de creștere a prețurilor pe care banca îl considera acceptabil, a unor ținte explicite privind agregatele monetare și a estimărilor macroeconomice, inclusiv creșterea potențială a PIB, a oferit repere importante pentru ancorarea așteptărilor inflaționiste. Și astfel a contribuit la consolidarea independenței băncii centrale, prin reducerea presiunilor politice asupra deciziilor de politică monetară.
Abaterile de la țintele de creștere a agregatelor monetare, înregistrate în 11 din cei 24 de ani în care strategia a fost aplicată, au fost explicate public de fiecare dată, ceea ce a menținut un nivel ridicat de responsabilitate și disciplină privind deciziile de politică monetară. În cele mai multe situații, abaterile au rezultat din decizii deliberate ale băncii centrale, menite să asigure stabilitatea pe termen mediu a monedei.
O evaluare amănunțită a strategiei de politică monetară a Bundesbank din acea perioadă este realizată de Andreas Beyer, Vitor Gaspar, Christina Gerberding și Otmar Issing, în lucrarea Opting out of the Great Inflation: German monetary policy after the break down of Bretton Woods (2008). Conform acestora, țintele monetare au reprezentat, în primul rând, un instrument al angajamentului băncii centrale față de obiectivul de stabilitate monetară, contribuind la ancorarea așteptărilor inflaționiste.
După crearea Uniunii Economice și Monetare, Banca Centrală Europeană a preluat tradiția Bundesbank, adoptând în anul 1998 o strategie axată pe doi piloni.
Primul pilon era reprezentat de analiza monetară, care includea inițial și o valoare de referință pentru creșterea masei monetare în sens larg, M3. Al doilea pilon era reprezentat de analiza economică, în care perspectivele inflației erau evaluate pe baza unui set extins de indicatori economici și financiari. Din 2003, analiza monetară a dobândit un rol de verificare (cross-check) a semnalelor privind riscurile pe termen mediu și lung la adresa stabilității prețurilor, riscuri rezultate din analiza economică.
În anul 2021, BCE a unit cele două perspective, monetară și economică, într-un cadru unic, numit cadru analitic integrat, abordare reconfirmată la evaluarea din anul 2025.
Această schimbare a fost însă criticată de Otmar Issing, fost economist șef al BCE (1998-2006), în articolul său recent It’s time to reconsider Inflation Targeting (2026). Conform acestuia, episodul inflaționist din 2021-2023 arată necesitatea acordării unei atenții sporite agregatelor monetare, ca indicatori ai riscurilor inflaționiste pe termen mediu și lung, în special în tranziția de la regimuri cu inflație scăzută la inflație ridicată.
Includerea explicită a masei monetare în modelele utilizate de băncile centrale pentru fundamentarea deciziilor de politică monetară este, de altfel, unul dintre punctele cele mai importante ale dezbaterii dintre economiștii monetariști și cei neokeynesiști. Analizând argumentele ambelor părți, putem desprinde câteva concluzii importante.
În primul rând, există un consens larg privind legătura pe termen lung dintre creșterea masei monetare și inflație, atât timp cât cererea de monedă rămâne stabilă. Robert Lucas, laureat al Premiului Nobel pentru economie în 1995, prezintă astfel de evidențe în prelegerea din 1996, Monetary Neutrality. Modificările vitezei de circulație a banilor sau ale tendinței de creștere a PIB real pot afecta intensitatea acestei legături. În plus, legătura este mult mai puternică în regimuri cu inflație înaltă. Dezacordul dintre cele două abordări nu vizează existența acestei relații, ci interpretarea ei.
Pentru monetariști, inflația este întotdeauna și pretutindeni un fenomen monetar. Acest principiu a fost formulat în 1963 de Milton Friedman, laureat Nobel pentru economie în 1976. Astfel, conform curentului de gândire monetarist, băncile centrale trebuie să monitorizeze atent semnalele transmise de evoluția agregatelor monetare, având confirmarea relației pe termen lung dintre masa monetară și nivelul prețurilor.
Este vorba despre binecunoscuta teză friedmaniană potrivit căreia, pe termen lung, nu poate exista inflație fără creșterea masei monetare – idee simplă, în acord cu logica elementară și bunul simț economic. Validată și asumată, această teză monetaristă introduce inflația sub reflectorul exigent al responsabilității politicii monetare.
Odată „creați”, banii se scurg în economie pe canalul prețurilor, ei se văd în prețuri și nicăieri altundeva, indiferent dacă ne referim la prețurile factorilor de producție, la prețurile activelor reale sau financiare, ori la prețurile bunurilor de consum, cele care dau măsura inflației prin IPC. Banii nu „circulă” în economie pe un alt culoar decât cel al prețurilor. De aceea spunem că prețurile sunt reflectarea banilor, iar atunci când cantitatea de bani crește continuu, prețurile vor urma și ele, în timp, același trend.
Pentru neokeynesiști, precum Michael Woodford, laureat al Premiului Nobel pentru economie în 2026, absența banilor din modelele neokeynesiste nu înseamnă că aceste modele ignoră relevanța lor. În studiul How important is money in the conduct of monetary policy? (2008), Woodford arată că aceste modele de analiză generează rezultate consistente cu cele obținute de o relație standard a cererii de bani. În cadrul acestor modele, rata dobânzii influențează cererea agregată, investițiile și producția, iar masa monetară și inflația se ajustează în funcție de evoluțiile acestora.
Neglijarea dinamicii masei monetare în fundamentarea deciziilor de politică monetară este contestată nu doar de monetariști, ci și de unii critici ai monetarismului, precum Charles Goodhart, în prelegerea Whatever became of the Monetary Aggregates? (2007). Argumentul său este că nu toate șocurile monetare sunt șocuri care provin din cererea de monedă, ci și din comportamentele băncilor. Astfel, dinamica masei monetare și ritmul contrapartidelor sale principale, creditul, depind și de aversiunea la risc a băncilor și, implicit, de modificarea standardelor și condițiilor de creditare.
În al doilea rând, există divergențe privind utilizarea ratei naturale a dobânzii ca reper important pentru politica monetară. Preferințele de timp ale oamenilor, tendințele demografice, creșterea economică, orientarea politicii fiscale și alți factori reali ajung să determine rata naturală a dobânzii, respectiv acel nivel (reglator) al dobânzii la care economisirea și investițiile se echilibrează, iar presiunile inflaționiste dispar.
În funcție de nivelul la care este stabilită, în mod administrativ, rata dobânzii de politică monetară, mai jos sau mai sus față de rata naturală a dobânzii, politica monetară generează, pentru economie, condiții financiare stimulative sau restrictive.
De fapt, sistemul monetar și politica monetară imprimă, prin însăși funcționarea lor, anumite tendințe ciclice asupra activității economice, transmise pe canalul prețurilor, ceea ce înseamnă că aceleași tendințe ciclice se manifestă și în privința inflației.
Economiștii clasici, precum David Ricardo, David Hume, Henry Thornton sau John Stuart Mill, au fost primii autori care au dezvoltat teza inflaționistă a ciclicității economice asociată funcționării sistemului bancar, grație mecanismului rezervei fracționare și evoluției ondulatorii a creditului, a cărei dinamică alternează previzibil.
Ulterior, suedezul Knut Wicksell și Școala Austriacă de Economie – reprezentată de Ludwig von Mises și Friedrich von Hayek, au dezvoltat Teoria Austriacă a Ciclului Economic, contribuție consacrată în cercetarea științifică și literatura de referință.
Ideea esențială este aceea că expansiunea monetară, pe calea reducerii artificiale a ratelor dobânzii sub nivelul natural al dobânzii, antrenează creșterea investițiilor și extinderea afacerilor. Acest proces continuă să fie întreținut prin “politica banilor ieftini”, dar conduce, mai devreme sau mai târziu, la apariția evoluțiilor recesioniste. Pe măsură ce inflația se intensifică are loc creșterea dobânzilor, de unde și dificultatea continuării investițiilor “ieftine”, ceea ce atrage regresul activității economice.
Divergențele între abordarea monetaristă și cea neokeynesistă privesc utilitatea ratei naturale a dobânzii în ghidarea politicii monetare. În lucrarea sa de referință, The Role of Monetary Policy (1968), Milton Friedman consideră că o strategie de politică monetară care vizează menținerea ratei dobânzii la nivelul natural al acesteia nu este una viabilă. Rata naturală nu poate fi estimată cu suficientă precizie, iar nivelul ei se modifică în timp. Mai mult, chiar dacă autoritatea monetară ar cunoaște acest nivel, încercarea de a corecta abaterile ratei dobânzii de piață de la nivelul natural ar putea declanșa efecte pe termen lung, care ar face ca evoluția masei monetare să fie instabilă. Spre deosebire, abordarea neokeynesistă plasează rata naturală a dobânzii în centrul cadrului de fundamentare a deciziilor, orientarea politicii monetare fiind definită de decalajul dintre aceasta și rata reală a dobânzii de politică monetară.
În al treilea rând, abordarea monetaristă și cea neokeynesistă propun soluții diferite pentru problema inconsistenței temporale a politicii monetare. Această problemă a fost analizată inițial de economiștii Finn Kydland și Edward Prescott în lucrarea Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans (1977) și a fost reluată ulterior, din perspectiva politicii monetare, de către economiștii Robert Barro și David Gordon în Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy (1983).
O bancă centrală care adoptă decizii în mod discreționar poate fi tentată să exploateze compromisul pe termen scurt dintre inflație și șomaj, descris de curba Phillips. Deoarece firmele și salariații își ajustează așteptările inflaționiste, acest compromis dispare pe termen lung. Rezultatul este o inflație mai ridicată, fără câștiguri durabile în privința nivelului ocupării. Relația dintre inflație, așteptările de inflație și deviația PIB sau șomaj a devenit, de altfel, un element central al modelelor neokeynesiste. Ambele abordări acceptă acest rezultat, divergența fiind dată de soluția propusă.
Monetariștii susțin că o regulă de creștere constantă a masei monetare, cunoscută ca regula K% a lui Milton Friedman, ar oferi o soluție relativ simplă acestei probleme.
În opinia lui Woodford, greșeala băncii centrale care aplică o politică discreționară nu ține de absența unei ținte monetare. Ea constă în adoptarea unei succesiuni de decizii care, deși ar oferi răspunsul optim pentru fiecare perioadă luată separat, iau ca dat modul în care va fi condusă politica în viitor. În acest context, o asemenea succesiune de decizii nu conduce, însă, și la un rezultat optim în ansamblu. Explicația constă în faptul că așteptările inflaționiste sunt endogene și influențează direct compromisul dintre inflație și activitatea economică. În schimb, un angajament față de o politică menținută consecvent în timp ar permite obținerea unui compromis mai favorabil. Pentru a evita această greșeală, banca centrală trebuie să aibă o înțelegere corectă a modului în care se formează prețurile, salariile și așteptările agenților economici.
În plus, țintirea directă a ritmului agregatelor monetare ar putea fi mai puțin eficientă, deoarece relația dintre masa monetară și inflație ar tinde să devină instabilă tocmai atunci când banca centrală încearcă să o folosească pentru a controla creșterea prețurilor. Aceasta este ideea formulată în 1975 de Charles Goodhart pornind de la experiența Băncii Angliei, cunoscută ca Legea lui Goodhart: relațiile statistice observate tind să își piardă valabilitatea atunci când sunt folosite ca instrumente de control. Legea este comparată cu principiul incertitudinii al lui Heisenberg, în sensul că încercarea de a controla un anumit indicator modifică relevanța sa predictivă.
Woodford concluzionează, în lucrarea din 2008, că o strategie de tip țintirea inflației ar trebui să valorifice toate sursele relevante de informații în evaluarea nivelului „optim” al principalului instrument de politică monetară: rata dobânzii. Potrivit acestuia, nu există niciun motiv care să împiedice utilizarea informațiilor monetare în formularea prognozelor. Totuși, acest lucru nu ar trebui să conducă la transformarea agregatelor monetare în ținte singulare ale politicii monetare și nici la analiza lor independent de mecanismele de formare a prețurilor și salariilor din economie.
În prezent, țintirea inflației rămâne cadrul de referință pentru majoritatea băncilor centrale. Însă evoluțiile inflației din anii 2021-2023 au evidențiat o serie de limite, alimentând dezbaterea asupra necesității de reconsiderare a strategiei de țintire a inflației. Direcția de urmat nu indică abandonarea acestei strategii, ci îmbogățirea cadrului său analitic și decizional prin reintegrarea analizei monetare, ca sursă indispensabilă de informații privind riscurile inflaționiste pe termen mediu și lung.
Succesul unei asemenea strategii reloaded depinde de capacitatea de a combina rigoarea modelelor aferente cadrului neokeynesist cu forța perspectivei monetariste asupra riscurilor inflaționiste durabile. La aceasta se adaugă, neapărat, comunicarea transparentă și credibilă, deci exploatarea principalelor lecții ale tradiției Bundesbank.
4. De ce este important să distingem între diferite canale inflaționiste?
Calibrarea răspunsului băncii centrale depinde de natura, persistența și mecanismele de propagare ale șocurilor asupra inflației. O analiză corectă va trebui în primul rând să clarifice tipologia șocurilor, de cerere, de ofertă, sau de natură monetară, întrucât efectele acestora se propagă în mod diferit asupra prețurilor și activității economice.
Astfel, în cazul unui șoc de cerere, inflația și activitatea economică evoluează în același sens. Un șoc pozitiv se traduce prin creșterea cererii agregate, ceea ce poate crește producția peste nivelul potențial, majorând gradul de ocupare, dar pe termen scurt generează presiuni de creștere asupra prețurilor și salariilor. În acest context, majorarea ratei dobânzii de politică monetară, care conduce la condiții financiare mai restrictive, temperează cererea și contribuie la reducerea presiunilor inflaționiste.
Șocurile de ofertă, în schimb, determină efecte de sens opus, „în oglindă”, asupra activității economice și ratei inflației, impunând o analiză mai complexă, pe mai multe paliere, pentru decizia de politică monetară. În acest caz, răspunsul adecvat al băncii centrale depinde, totodată, de mecanismele și viteza de propagare în economie.
Un șoc de ofertă determină, de regulă, o creștere punctuală a nivelului prețurilor, ca efect de aliniere. Tocmai de aceea, în cazul unei abateri temporare ascendente a inflației, analizele ar putea justifica mai degrabă reacțiile prudente din partea băncii centrale, de expectativă, mai ales în contextul unor anticipații bine ancorate.
O intervenție pripită a băncii centrale, prin creșterea ratei dobânzii de politică monetară, ar putea amplifica scăderea PIB, fără a influența sursa inflației. Problema nu este însă modificarea inițială a prețurilor, ci riscul ca aceasta să genereze creșterea de durată a inflației, prin efecte de runda a doua și prin dezancorarea anticipațiilor.
De exemplu, în articolul Inflația Ormuz – noua provocare în ecuația politicii monetare, am arătat că inflația asociată inflamării prețului petrolului, în primăvara anului 2026, a fost evaluată inițial ca fiind răspunsul la un șoc de ofertă, cu efecte tranzitorii.
Însă problema este continuarea conflictului din Golf, care și acum, spre finalul anului, alimentează prețul țițeiului pe piața internațională. Deși marile bănci centrale au urmat inițial indicațiile standard, de manual, evitând schimbarea parametrilor politicii monetare, această atitudine a fost treptat ajustată, pe măsură ce șocul energetic și-a perpetuat intensitatea, cu riscuri în privința afectării anticipațiilor inflaționiste.
O altă categorie de șocuri, mai greu de identificat, o reprezintă șocurile de factură monetară, care pot fi interpretate în cheia completării răspunsului politicii monetare, punând greutatea cuvenită pe alți indicatori relevanți decât poziția ciclică și inflația, mai ales în contexte de incertitudine excepțională. Acestea sunt șocuri generate de funcționarea sistemului monetar: modificări neanticipate ale politicii monetare, expansiunea excesivă a masei monetare, schimbări în cererea de monedă sau în comportamentul băncilor în funcție de aversiunea la risc sau standardele de creditare.
De la deprecierea monedelor în Antichitate și „revoluția prețurilor” din Europa secolelor XVI-XVII, generată de afluxul de aur și argint după descoperirea Americilor, până la abandonarea etalonului aur în 1971 și generalizarea monedei fiduciare, istoria banilor sugerează aceeași lecție esențială: stabilitatea prețurilor depinde de controlul responsabil al monedei și de credibilitatea autorităților monetare. Din această perspectivă, istoria inflației este, în mod definitoriu, o istorie a disciplinei monetare.
Cele mai cunoscute episoade inflaționiste din ultimul secol au avut în comun nu doar existența unui șoc inițial, ci și propagarea acestuia prin mecanisme monetare, credit și anticipații. De la hiperinflația din Germania interbelică, unde pierderea încrederii în monedă a transformat dezechilibrele fiscale și monetare într-un colaps al stabilității prețurilor, până la șocul petrolier din anii ‘70, experiența istorică arată că inflația devine problematică atunci când începe să se propage în anticipațiile din economie.
Odată declanșate efectele de runda a doua, readucerea inflației sub control necesită costuri economice semnificativ mai ridicate. Tocmai de aceea, spre deosebire de Fed și Banca Angliei, care au supraestimat caracterul tranzitoriu al șocului petrolier, Bundesbank, care urmărea cu literă de lege stabilitatea mărcii germane, a reușit să țină inflația sub control, reacționând ferm și preventiv la presiunile inflaționiste și la semnalele de accelerare a activității economice.
La fel ca în anii ’70, inflația post-pandemică a fost interpretată inițial ca un fenomen tranzitoriu, rezultat în principal din perturbări ale ofertei. Însă pe fondul incertitudinii severe și a sentimentelor de panică, criza pandemică a determinat adoptarea unor măsuri excepționale de politică economică și monetară, aproape peste tot în lume.
Politica monetară a fost subsumată imperativ strategiei de criză „whatever it takes”, care era menită să evite contracția severă a activității economice, iar prețul a fost inflația înaltă și durabilă. În ultimii ani, persistența dezechilibrelor, alături de șocurile energetice succesive și de tensiunile geopolitice, au arătat însă că granița dintre inflația temporară și cea persistentă este mult mai ușor de traversat decât se anticipa.
În acest sens, invocând marile episoade inflaționiste, de la hiperinflația germană și stagflația anilor ’70 și până la inflația post-pandemică, adevărata provocare a politicii monetare nu este capacitatea de a reacționa la fiecare șoc, ci de a evita ca perioadele tranzitorii de creștere a prețurilor să se transforme în inflație ridicată și persistentă.
Istoria monetară ne arată, fără putință de tăgadă, că cele mai mari crize inflaționiste din evoluția omenirii au purtat pecetea gestionării nesăbuite a monedei, prin senioraj și expansiune monetară excesivă. De aceea, gardienii de astăzi ai prețurilor, adică băncile centrale, trebuie să fie, în primul rând, gardieni ai monedei din economie, deoarece pârghiile băncilor centrale vizează controlul banilor, nu controlul prețurilor.
5. Dinamica masei monetare – analiză indispensabilă și semnal timpuriu
Dezbaterile privind reevaluarea cadrului actual de politică monetară au și obiectivul de a deschide noi direcții de analiză și de strategie monetară, prin reconsiderarea și completarea unor abordări mecaniciste ale strategiei de țintire a inflației, având în vedere noi repere de viziune, fluxuri metodologice și markeri informativi esențiali.
Astfel, reconsiderarea naturii politicii monetare presupune integrarea sistematică a analizelor monetare și financiare, cu scopul de a furniza semnale timpurii valoroase privind acumularea dezechilibrelor, înainte ca efectele acestora să devină dominante și mult mai costisitor de corectat, uneori cu prețul credibilității politicii monetare.
De exemplu, inflația observată astăzi în statistici încorporează, de fapt, cu decalaje lungi și variabile, impulsuri monetare și presiuni de cerere acumulate anterior. În acest sens, dinamica masei monetare și a creditului – în structura sa, oferă repere esențiale în legătură cu acumularea unor presiuni inflaționiste pe termen mediu.
Aceste semnale trebuie corelate cu evoluția cererii agregate, a capacității de producție și a productivității, precum și cu structura economisirii sectorului privat. Astfel, analiza masei monetare constituie o verificare indispensabilă, complementară setului de informații utilizat, pentru a avea o evaluare mai cuprinzătoare a riscurilor privind fundamentarea deciziilor de politică monetară și, deci, stabilitatea prețurilor.
Creșterea rapidă și aparent neașteptată a inflației în perioada post-pandemie, în economiile dezvoltate dar nu numai, inclusiv prin forța efectelor de contagiune în materie de politici, a readus în atenție rolul factorilor monetari în explicarea inflației.
Studiul Two Illustrations of the Quantity Theory of Money: Breakdowns and Revivals (2011) al economiștilor Thomas Sargent și Paolo Surico, precum și lucrarea autorilor Claudio Borio, Boris Hofmann și Egon Zakrajšek, Money growth and the post-pandemic inflation surge: updating the evidence (2024), arată că legătura dintre masa monetare și inflație tinde să se consolideze cu precădere pe parcursul episoadelor de inflație ridicată, în timp ce se atenuează atunci când inflația revine la niveluri reduse.
Însă aceasta nu înseamnă că, odată pornită, expansiunea monetară nu lucrează, subtil și adesea redistributiv, la acumularea succesivă a viitoarelor presiuni inflaționiste.
Legătura dintre cantitatea de bani și inflație nu trebuie interpretată întotdeauna ca o simplă relație cauzală, ci și ca rezultat al unor șocuri care afectează economia reală și sistemul monetar. De aceea este importantă și înțelegerea mecanismelor prin care acești factori influențează episodic atât masa monetară, cât și inflația, întărind sau slăbind temporar evoluțiile acestora și corelarea lor cauzală.
Pentru o economie relativ mică și deschisă precum cea a României, masa monetară trebuie interpretată atât alături de evoluțiile creditului și ale impulsului fiscal, cât și de evoluțiile cursului de schimb și ale fluxurilor de capital. Inflația importată poate fi semnificativă pe termen scurt, indiferent de condițiile monetare interne, însă gradul în care un șoc extern generează modificarea temporară a prețurilor relative sau, din contră, se generalizează prin cerere, salarii, anticipații și curs de schimb, depinde de volumul lichidității disponibile în economie, dar și de dinamica sa acomodativă.
Perioada post-pandemică oferă, de altfel, cea mai recentă și relevantă ilustrare a relației dintre masa monetară și inflație. Am menționat în mai multe rânduri natura puternic expansionistă a politicii monetare pe fondul crizei pandemice (vezi și articolul publicat în anul 2022, Inflația în perspectivă globală: de unde vine și ce se poate face).
În anul 2020, principalele bănci centrale au redus ratele dobânzii de politică monetară la minime istorice. Iar această relaxare convențională a politicii monetare a fost completată cu ample programe de achiziții de active (titluri guvernamentale, în principal), care au atras expansiunea fără precedent a bilanțurilor băncilor centrale.
Lichiditatea astfel creată, în regim de „helicoper money”, s-a adăugat impulsului fiscal generat prin diverse măsuri de susținere a populației și a firmelor, ceea ce s-a reflectat în deficite bugetare severe și în acumularea accelerată de datorie publică. Începând cu anul 2021, inflația a intrat pe un trend ascendent pronunțat la nivel global.
Și în ceea ce privește situația României, în perioada crizei pandemice, creșterea masei monetare a accelerat puternic. Așa cum se poate observa din graficul de mai sus, ritmul de creștere a agregatului monetar în sens larg, M3 (numerarul în circulație și depozitele sectorului neguvernamental) s-a apropiat de 16% în 2021. Această evoluție a fost urmată, la un decalaj de aproximativ doi ani, de o creștere considerabilă a inflației, care a înregistrat un maxim de 16,8% în noiembrie 2022.
Lichiditatea abundentă din acea perioadă a contribuit la presiuni suplimentare de cerere și a alimentat previzibil persistența inflației, în condițiile în care economia se confrunta cu șocuri energetice și blocaje în lanțurile de aprovizionare. Prezența factorilor de cerere, pe fondul revenirii accelerate a consumului, puternic reprimat în timpul pandemiei, a indicat clar necesitatea reacțiilor de răspuns din partea politicii monetare. Astfel, BNR a început ciclul de majorare a ratei de politică monetară încă din trimestrul IV 2021, de la 1,25% în septembrie 2021 la 7% în ianuarie 2023.
Ulterior, spre deosebire de relaxarea spontană și intensă a politicii monetare în 2020, în condiții de incertitudine severă în anul pandemiei, reducerile dobânzii de referință din anul 2024 au transmis piețelor semnalul de reluare a ciclului de relaxare a politicii monetare, reînsuflețind dinamica monetară și creditul. Aceste evoluții au avut loc pe terenul deja puternic expansionist al politicii bugetare, creditul de consum fiind astfel potențat de măsurile guvernamentale de creștere puternică a salariilor și pensiilor.
După intensificarea creșterii masei monetare din 2023-2024, și a creditului, în special a celui de consum, în 2024, dinamica monetară și ritmul creditării au încetinit în anul 2025, așa cum arată graficul de mai sus. Aceste evoluții regresive au fost induse, în principal, de schimbarea direcției politicii fiscal-bugetare. Ritmul de creștere a creditului neguvernamental s-a redus de la 8,8% în 2024 la 6,2% în 2025, iar creditul de consum, componenta cea mai alertă, a decelerat de la 17,4% în 2024 la 11,1% în 2025, menținând, totuși, o dinamică robustă chiar și pe parcursul anului 2026.
Relaxarea politicii monetare în vara anului 2024 a fost în consonanță cu traiectoria descendentă a inflației. Însă era de așteptat că, pe fondul deficitului bugetar cronic, anul 2025 va impune necesitatea ajustării bugetare și deci reevaluarea politicii fiscale, inclusiv prin creșterea impozitelor indirecte. Aceste măsuri fiscale au contribuit, în a doua jumătate a anului 2025, la revenirea puternică a inflației la cote de două cifre.
Această „inflație administrativă” a evidențiat dificultatea calibrării politicii monetare, mai ales atunci când aceasta operează în contexte dominate de deficite bugetare ample și persistente. De altfel, problema dominanței fiscale a devenit o preocupare generală în anii post-pandemie, pe fondul politicilor fiscal-bugetare expansioniste, care au majorat consistent datoriile publice ale multor țări, inclusiv ale celor avansate.
În contexte de incertitudine accentuată, în care indicatorii de preț semnalează poate cu întârziere presiunile acumulate, informația oferită de agregatele monetare capătă relevanță sporită. În această perspectivă, creșterea masei monetare nu poate fi un marker mecanic al inflației, așa cum pare nivelul IPC, dar oferă un semnal profund, cu caracter timpuriu, în privința condițiilor monetare care întrețin transmisia șocurilor, generând creșteri generalizate ale prețurilor de la o rundă la alta – deci, inflație.
6. Mix-ul de politici economice – coerență și responsabilitate
Dezbaterile științifice actuale privind eficiența relativ redusă a politicii monetare, în plan global, deschid noi perspective de regândire a instrumentarului analitic și a fundamentării decizionale la nivelul băncilor centrale, în contextul în care economia globală pare a fi supusă, tot mai des și mai puternic, provocărilor de sustenabilitate.
În perioada post-pandemie și în actuala etapă a crizelor suprapuse, politica monetară necesită reevaluări strategice. Probabil că cel mai mare beneficiu ar consta în evitarea caracterului ciclic sau prociclic din partea politicii monetare. Aceasta înseamnă ca politica monetară, pe de o parte, să nu pună “gaz pe foc”, laolaltă cu politica fiscal-bugetară, tot mai lipsită de prudență și responsabilitate în ultima perioadă, peste tot în lume. Pe de altă parte, să nu pună “sare pe rană” atunci când economia suferă, iar politicile publice caută să corecteze dezechilibre financiare și structurale profunde.
Pentru România, deficitele bugetare și dezechilibrele externe ridicate, alături de creșterea datoriei publice, arată că stabilitatea macroeconomică nu poate fi susținută exclusiv prin politica monetară. Dezechilibrele persistente induc presiuni inflaționiste și costuri mari de finanțare, care fac ajustările ulterioare și mai costisitoare.
În acest sens, eficiența politicii monetare depinde, și nu puțin – în anumite perioade, de manifestarea unor politici fiscal-bugetare orientate consecvent către reperele esențiale de sustenabilitate fiscală și stabilitate financiară.
Obiectivele de eficiență și credibilitate ale băncilor centrale impun necesitatea de a ieși din paradigma reacțiilor de intervenție cu pronunțat caracter ciclic, așa cum s-a întâmplat în anii post-pandemie, când coerența mix-ului de politici economice a avut de suferit. În context, băncile centrale au fost mai curând reactive, decât prospective.
Pe fondul expansiunii bugetare și a deficitelor publice ridicate, reducerea puternică a dobânzilor de politică monetară începând din 2020, anul pandemiei, a deschis ciclul de mai târziu al inflației globale. Ulterior, revenirea rapidă a politicii monetare pe culoarul restrictivității a încetinit economia și a reactivat povara datoriilor publice, pe bună dreptate, după câțiva ani buni de politici bugetare puternic expansioniste.
Băncile centrale au capacitatea și instrumentele necesare pentru a ține inflația sub control. Este însă important ca instrumentarului tehnic să fie utilizat corect, să facă recurs la fundamente, să privească dincolo de evoluțiile curente, imediate, pentru a rezolva nu doar problema inflației de azi sau de mâine, ci problema durabilă a inflației, cea care reapare intens, cu costuri pe termen lung, împovărătoare pentru societate.
Pe de o parte, unele decizii de politică monetară – cum ar fi creșterea dobânzii de referință înainte ca inflația să devină îndeajuns de puternică, decizie ce scumpește creditul și poate conduce la încetinirea economiei, afectează ancorarea anticipațiilor și percepțiile publicului privind credibilitatea politicii monetare, ceea ce îngreunează atingerea obiectivului fundamental privind stabilitatea prețurilor.
Pe de altă parte, băncile centrale trebuie să manifeste precauție în privința reacțiilor lor în raport cu diverse șocuri. Eficiența politicii monetare poate fi mult mai mare, pe termen lung, prin prudență și predictibilitate. „For central banks, less may indeed be more”, explică Raghuram Rajan într-un articol recent: Less is more. More focused, less interventionist central banks would likely deliver better outcomes (2023).
În arhitectura contemporană a politicilor economice, independența băncii centrale este decisivă pentru protejarea politicii monetare de tentațiile ciclului politic și pentru asigurarea stabilității prețurilor pe termen lung. Respectarea consecventă, la nivelul autorităților, a „diviziunii muncii” în sfera politicilor economice, conferă coerență și eficiență sporită mix-ului de politici. Dacă băncile centrale, prin politica monetară, facilitează manifestarea deficitelor publice și/sau finanțarea acestora, consecința pe termen lung este hazardul moral la nivelul politicilor publice, cu prețul perpetuării dezechilibrelor. Rezultatul va consta în creșterea continuă a datoriilor publice.
Închei aceste rânduri având convingerea că băncile centrale trebuie să fie principalii furnizori de credibilitate și responsabilitate, mai ales în contexte politice complicate. Alături de angajamentul instituțional de asigurare a stabilității prețurilor, de dorit prin evitarea prociclicității, băncile centrale își afirmă, tot mai răspicat, și angajamentul profesional de comunicare credibilă la nivelul publicului. În acest sens, este esențială creșterea nivelului de educație economică și financiară în societate – probabil cea mai sigură cale pentru îmbunătățirea calității politicilor economice pe termen lung.
Pentru România, în anii următori, este imperativă calibrarea unui mix responsabil de politici economice, respectând principiile de coerență și sustenabilitate financiară. Provocarea majoră rămâne continuarea consolidării finanțelor publice. Reducerea deficitului bugetar și temperarea datoriei publice sunt esențiale pentru atenuarea vulnerabilităților externe și extinderea spațiului de manevră al politicilor economice.
Stabilitatea prețurilor, consolidarea finanțelor publice, prioritizarea investițiilor pe criterii competitive – care să susțină creșterea economică sustenabilă, preocuparea asigurării unei monede sănătoase – care să protejeze bunăstarea populației, sunt vectori de ghidaj strategic pentru dezvoltarea României și convergența europeană.
