În randurile de mai jos vom încerca să surprindem motivele acestei evoluții, vom face o comparație cu societățile de profil din piețele dezvoltate și vom reaminti argumentele care ar favoriza o evoluție pozitivă.
Rezultate financiare
Pentru 2013, Petrom a anunțat cel mai mare profit din istorie, de 4,82 mld. lei. Totuși, cifra de afaceri este mai mică cu 7,9%, din cauza scăderii vânzărilor de produse petroliere pe piața internă (cu 6%, cantitativ) și a diminuării prețului încasat de companie pe litrul de carburant (cu aproximativ 3-4%, potrivit buletinelor statistice ale UE). Totuși producția de hidrocarburi a Petrom a rămas constantă față de anul precedent, la 66,6 mil. bep, iar vânzările totale de produse rafinate au crescut cu 4% (cantitativ). Astfel, exportul de produse petroliere al companiei a crescut semnificativ din punct de vedere cantitativ, dar impactul asupra cifrei de afaceri este nesemnificativ. Astfel, scăderea de 11% a veniturilor din rafinare și marketing a fost compensată în parte de creșterea cu 20% a veniturilor din explorare și producție și cu 5% a celor de pe segmentul de gaze și energie.
Taxe, accize, redevențe
Compania nu a anunțat încă niciun buget pentru acest an, dar indiciile preliminare arată că ar putea fi un an cu un profit în scădere. Principalul motiv este noua taxă pe construcții speciale, care reprezintă 1,5% din valoarea brută contabilă a activelor de construcţii din bilanţul companiilor. Se pare că modul de implementare al acesteia este încă neclar, dar estimările preliminare ale mangementului Petrom indică un cunatum de aproximativ 70-100 mil. dolari, care ar reprezenta între 4,7% și 6,8% din profitul consemnat pe 2013.
De asemenea, din toamnă se va negocia redevența pentru exploatarea zăcămintelor. În prezent, Petrom are un cost cu redevenţa între 3,5% şi 13,5% din valoarea producţiei fiecărui zăcământ, în funcţie de puterea sa. În medie redevența pe care o plătește SNP este de 7%. În legatură cu nivelul relativ redus al redevenței, impus încă de la privatizare, în 2004, au existat nemulțumiri vehemente din partea opiniei publice. Comparațiile cu țările deținătoare de țiței și gaze naturale susțin ipoteza majorării semnificative a cotei redevenței (poate chiar de 2-3 ori față de nivelul prezent).
O altă taxă ce trebuie avută în vedere este cea aplicată pentru veniturile suplimentare pe sectorul gazelor, odată cu liberalizarea pieței de profil. Cuantumul taxei a fost stabilit de autorități la 60% din venitul suplimentar. Totuși, în cazul acest este vorba doar de diminuarea câștigului potențial rezultat din procesul de liberalizare a prețului la gazele naturale.
Majorarea de la 1 ianuarie a accizelor la carburanți, prin schimbarea modalității de calcul a acesteia, dar și aplicarea unei accize suplimentare de 7 euro cenți pe litru, ce va intra în vigoare cel mai probabil de la 1 aprilie, vor avea ca efect reducerea consumului de carburanți. De la începutul anului, în medie prețul la carburanți a crescut cu 3%, iar după introducerea suplimentului la acciză, prețurile sunt estimate a crește cu aproximativ 7%. Asta în teorie, pentru că în practică s-ar putea ca Petrom să mai atenueze șocul creșterii prețului carburanților prin diminuarea marjelor proprii.
Liberalizarea pieței gazelor vs scăderea cererii
România s-a angajat la o liberalizare totală a prețului gazelor naturale din producția internă precum și a prețurilor clienților finali, măsură care va avea un impact pozitiv asupra rezultatelor financiare ale Petrom. Conform planului, se intenționeaza ca liberalizarea totală a prețului să se realizeze până la data de 1 octombrie 2014 pentru clienții noncasnici și până la 1 octombrie 2018, pentru clienții casnici. Astfel, din acest moment prețurile vor crește cu 33% pentru clienții noncasnici și cu 117% pentru cei casnici.
Pe piața locală a gazelor și a energiei electrice estimările arată continuarea cererii scăzute, influențată printre altele și de implementarea initiațivelor de eficientizare energetică. De asemenea, pe piața de electricitate prețurile vor fi influențate negativ de punerea în exploatare a unor capacități suplimentare din surse regenerabile.
Potrivit unui sondaj Reuters, cotația internațională la țițeiul Brent este estimată pentru 2014 la 104,1 usd/baril, în scadere cu 4 usd față de media de anul trecut. Trendul negativ pare să continue și în 2015, când estimările arată o scădere către 102,6 usd/baril. Totuși, pe termen scurt, tensionarea situației din Ucraina a impulsionat cotațiile internaționale ale țițeiului și gazelor naturale.
Lichiditatea, indicatorul cheie
Lichiditatea de piață a acțiunilor SNP este una redusă, chiar dacă pe piața românească SNP este unul dintre cele mai lichide titluri. Acest lucru face inaccesibilă intrarea unor investitori instituționali străini în acționariatul Petrom. În ultimul an s-a tranzacționat doar 5,7% din capitalul social, dar mare parte din aceste schimburi s-au realizat prin tranzacții negociate. În comparație, în același interval de timp, în cazul OMV s-au tranzacționat 22% din capital, 30% la BP, 47% la Total sau chiar 76% la Chevron.
În acest moment free floatul este de 9,35%, dar acesta va crește după recent anunțatele vânzări ale Fondului Proprietatea (cel puțin 5% din capitalul SNP). Anul trecut, Proprietatea a vândut 1,1% din capitalul SNP, iar BERD și-a lichidat întreaga participație (1,6%), ambele tranzacții încheindu-se la prețuri sub cele de referință. Astfel, vânzările Proprietatea vor pune presiune pe cotația SNP, dar vor îmbunătăți lichiditatea titlurilor. Mai mult, faptul că fondul apelează la intermediari internaționali pentru vânzarea acțiunilor SNP ar putea atrage investitori de calibru pentru piața autohtonă, care ar putea dori continuarea investițiilor în România. Pe de altă parte, acest lucru ne arată și cât de puțin vizibilă este, în acest moment, piața românească investitorilor străini, chiar dacă activele scoase la vânzare se tranzacționează la indicatori de piață sub media industriei. Dezinteresul investitorilor străini pentru piața de capital românească este vizibil dacă intrăm pe site-urile financiare Reuters și Bloomberg, unde acțiunile românești, cu câteva mici excepții, lipsesc sau în cazul în care sunt prezente, informațiile sunt mai degrabă lacunare.
Indicatorii de piață, noi și ei
În tabelul alăturat am făcut o succintă analiză comparativă. Dacă ne raportăm la indicatorul P/E, acțiunea SNP este subevaluată cu 52% față de media sectorului. Acesta este principalul argument al celor care estimează creșteri importante ale prețului acțiunii. De asemenea, SNP este subevaluată și dacă ne raportăm la capitalurile proprii, de data aceasta cu doar 27%. Totuși, din punct de vedere al cifrei de afaceri față de capitalizarea de piață, titlul SNP este supraevaluat cu 43%, fiind una dintre cele mai scumpe acțiuni din sector. Astfel, capitalizarea SNP este ușor peste nivelul vânzărilor. De asemenea, indicatorul marjă netă (profit net / cifră de afaceri) este de departe cel mai ridicat din sector. Marja netă a SNP este de 19,9%, față de media sectorului de 6,2%.
Gradul de profitabilitate al Petrom este cu mult peste limita superioară a nivelului din industrie, iar motivele pentru care există această discrepanță țin mai degrabă de condițiile specifice de piață (grad relativ redus de taxare și prețuri de vânzare ale carburanților apropiate de condițiile din UE).
Modificarea redevențelor, taxarea și accizarea suplimentară anunțate de autorități ar trebui să afecteze gradul de profitabilitate al Petrom. De aceea, considerăm că subevaluarea puternică a acțiunii SNP, așa cum pare la prima vedere, încorporează printre altele, și riscurile mai sus amintite.
Petrom vs OMV, fiul și tatăl
În rândul investitorilor mai apare o comparație directă între valoarea de piață a companiei mamă – OMV – și Petrom – principalul ei activ. Capitalizarea OMV este de 10,6 mld. euro, cu 86% mai mare față de cea a Petrom. Producția totală de hidrocarburi a Petrom este de 183 mii bep/zi și reprezintă aproximativ 2/3 din producția grupului. Cifra de afaceri a OMV este de aproximativ 8 ori mai mare față de vânzările Petrom. Diferența provine în principal din activități de rafinare și comercializare a gazelor naturale, unde marjele nete sunt considerabil mai mici. În termeni de profit, lucrurile stau cu totul altfel: Petrom producând jumătate din profitul operațional al grupului. Astfel, dacă comparăm OMV și Petrom în termen de capitalizări și profit operațional, raportul dintre cele două entități se păstrează, fiind în linii mari de 2 la 1. Ba chiar sesizăm un mic avantaj la nivelul Petrom. Discrepanțe apar, într-adevăr, la nivelul profitului net, acestea fiind cauzate de politica de la nivelul grupului legată de dobânda aferentă capitalului hibrid.
Parteneriatul cu Exxon, o garanție a succesului
Petrom va continua parteneriatul cu Exxon în privința explorării perimetrelor de mare adâncime din Marea Neagră. Estimările preliminare indicau zăcăminte între 42 şi 84 mld. metri cubi de gaze în zona Neptun. La consumul actual al ţării, acestea ar putea acoperi consumul integral de gaze al României timp de 3-6 ani. Potrivit ANRM, rezervele de gaze dovedite ale României se ridică la 109 mld. metri cubi, iar rezervele potentiale sunt de 660 mld. metri cubi. Investițiile în explorare sunt cifrate la 1 mld. dolari, iar exploatarea propriu-zisă ar putea începe la sfârșitul deceniului. De asemenea, Petrom continuă achiziția de licențe pentru perimetre din Marea Neagră, recent achiziționând zona de apă adâncă Midia XV. Parteneriatul cu Exxon în investițiile off-shore dă o siguranță sporită în succesul proiectelor de explorare din Marea Neagră.
Bugetul anual pentru investiții este de aproximativ 1 mld. euro, din care, în 2014, 85% va fi utilizat pentru segmentul de explorare și producție. Astfel, compania încearcă stabilizarea producției în România prin redezvoltarea zăcămintelor prin reparații capitale și forarea de noi sonde.
Concluzii
Pentru acest an, modificarea taxelor și redevențelor par a fi principalele riscuri cu care se confruntă societatea. Scăderea consumului de carburanți, de gaze și reducerea prețului energiei electrice devin astfel elemente secundare.
Atractivitatea acțiunii SNP este dată de soliditatea rezultatelor financiare, politica constantă de dividend și nu în ultimul rând de potențialul imens al zăcămintelor din Marea Neagră.
Lichiditatea redusă și apetitul scăzut al investitorilor de calibru pentru piața românească par să justifice indicatorii de piață mai mici la care se tranzacționează acțiunea SNP. Chiar și vânzările de pachete semnificative din Petrom s-au făcut la cotații sub prețul de piață.
În concluzie, cotația SNP este sub presiune având în vedere riscurile mai sus expuse, dar și vânzările de acțiuni recent anunțate de Fondul Proprietatea.
Virgil Livanov a lucrat pe piața de capital, iar în prezent este investitor la BVB. Poate deține, cumpăra sau vinde titluri Petrom.
